（报告出品方/作者：天风证券，李鲁靖）
1.公司简介：工业制动器龙头，盈利能力优秀
1.1.产品系列丰富，应用领域不断拓展
公司是国内工业制动器龙头，是较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商。公司最早成立于年，主要从事工业制动器及其控制系统的研发、设计、制造和销售，现已拓展至向航空*工、风电、轨交等领域。产品大量广泛应用于港口、轨道交通、风力发电、冶金、矿山及建筑机械、水利电力工程、船舶及海洋重工、石油钻采等行业，并大量配套出口到全球92个国家和地区。
现在公司主营业务主要包括工业制动器、航空工装及零部件、金属铸管件业务等。1）工业制动器细分为港机制动装置、风力发电机制动装置、起重机械制动鼓装置、冶金及矿山机械制动装置、建筑工程机械制动装置、水利及电力工程制动装置、船舶及海上重工制动装置；2）航空工装细分为工装型架、工装模具、工装夹具，航空零部件细分为发动机机匣、反推装置；3）金属铸管件细分为阀门、管件、连接器等。
公司是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广，并具备较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商，是我国工业制动器现有多项行业标准的第一起草单位。公司制动器产品应用领域主要涉及港口、冶金等起重运输机械领域、风电新能源领域、轨道交通、摩擦片等领域。
开拓*工业务，提高企业竞争力。公司积极投身“*民融合”发展浪潮，先后于年和年收购四川安德科技%股权和长沙天映51%股权，把握*用航空高端装备制造行业的发展*金期，优化公司自身产业布局，实现工业制动器领域与航空领域的双引擎发展。其业务主要包括航空工装及零部件和*机维修两部分：
航空工装及零部件业务：安德科技立足航空领域，致力于各类航空工艺装备、发动机零部件的研发和制造，主要产品包括工装、模具、发动机反推、机匣等。安德科技已取得二级保密资格单位证书、武器装备科研生产许可证、装备承制证书、武器装备质量体系认证证书等系列证书。
*机维修：长沙天映主要从事航空装备、飞机试验和维修检测保障设备等的研发和制造。长沙天映已取得三级保密资格证书、武器装备科研生产许可证、武器装备质量管理体系认证、装备承制单位注册证书，是中航工业主要主机厂所的合格供应商，在多个业务领域有广泛的业务合作。
此外，公司积极探索多元化，布局金属铸管件业务。公司于年对芜湖市金贸流体科技股份有限公司增资扩股，目前持有公司43.99%股份。金贸流体为新三板上市企业，主要从事球墨铸铁、特种材质金属管件、快速连接器、阀门等各类流体工程产品的研发、生产和销售，产品主要运用领域为民用水利管网建设。
1.2.公司业绩稳定增长，净利率提升明显
公司业绩保持稳定增长。公司营业收入逐年增加，由年的5.94亿元增加至年的13.15亿元，年复合增长率为21.96%；年由于对环宇园林股权回购款采取单项计提大额坏账准备金1.6亿，以及对华伍轨交上海公司股权形成的商誉计提减值准备万元，导致该年归母净利润波动较大，但除年外归母净利润逐年增加，由年的0.46亿元增加至年的1.64亿元，年复合增长率为37.17%。
公司盈利能力优秀且保持提升。公司历年毛利率维持在30%以上，在年达到40%，净利率除年的特殊情况外都在8%以上，并在年开始逐年增加，于年三季度达到16.19%。ROE和ROA除年特殊情况外逐年增长，年ROE增长至12.02%%，ROA增长至6.41%。
公司近年来费用管控效果显著，期间费用率逐年降低，从年的32.14%逐渐降到年三季度的19.97%。具体来看，其中管理费用率与销售费用率降幅比较明显，到三季度区间内管理费用率下降8.55pct，销售费用率下降3.29pct。
风电业务重要性凸显。公司主营业务包括起重运输装置、风电制动系统、金属管件和阀门、*用航空零部件等，其中风电制动系统营收占比逐年提升，从年的20.84%增加到年的38.63%，在公司各项业务中占比最大，其毛利率也呈现逐年增加的状态，当前该业务已成为公司主要收入来源。
1.3.股权结构稳定，激励计划绑定核心人员
公司董事长聂景华为公司实控人，其身为高级经济师也具备丰富的行业经验，年聂景华创办了公司的前身丰城市起重厂并担任厂长。截至年2月28日，直接持有公司14.82%的股份，通过江西华伍科技投资有限责任公司间接持有公司1.85%股份，合计持有16.67%股份，同时大股东聂璐璐为公司的副总经理，为聂景华之女，二者为一致行动人关系，公司股权结构较稳定。
股权激励计划有利于绑定公司核心技术人员，保障长远发展。公司从年至今共实施了两次员工持股计划：
年5月公司实施第一期员工持股计划，本次员工持股计划持有的公司15,,股股票，占公司总股本的4.03%，非公开发行股票的价格为9.32元/股，并对其办理了锁定，于年5月20日办理完毕解除限售。
年7月公司实施了第二期员工持股计划，本次员工持股计划的股票来源为本公司回购专用账户，受让价格为5.80元/股，年3月8日公司回购专用证券账户所持有的7,,股股票已非交易过户至“江西华伍制动器股份有限公司—第二期员工持股计划”专用证券账户。（报告来源：未来智库）
2.行业分析：风电、*工行业β优异，双领域高增
2.1.风正帆扬，风电制动器需求高增
2.1.1.风电远不止抢装！“十四五”期间有望年均增长超50GW
陆风补贴逐步取消，开始平价上网；海风补贴退坡力度较小，潮间带受影响最大。年5月国家发改委下发《关于完善风力发电上网电价*策的通知》，明确规定了陆风和海风的电价*策：1）年底之前核准的陆上风电项目，年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；年1月1日至年底前核准的陆上风电项目，年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。2）对年底前已核准的海上风电项目，如在年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。
*策加速了存量项目的建设，造成了年的抢装潮。*策中“年底之前核准的陆上风电项目，年底前仍未完成并网的，国家不再补贴”一条明显加速了年底之前核准的存量项目的建设进度，年我国新增风电装机容量52GW（其中陆上风电新增装机容量48.94GW，海上风电新增容量3.06GW）超过年与年国内新增风电装机容量之和，同时，年新增装机容量占全球总新增量56%，居于全球第一。在风电向平价上网时代逐步靠近的过程中，*策补贴很大程度上地拉动了装机容量的增长。
但风电行业的发展远不止受益于*策的补贴，我们从规划、成本、招标情况三个角度去判断，认为年至年的抢装潮不会是行业增速的顶点，在中长期内风电仍然拥有持续扩张的发展空间，“十四五”期间的年均增长装机容量有望超50GW：
1、规划角度：
1）在年的气候雄心峰会上，提出要在年风光总装机量达到GW，是年底的累计装机容量的两倍有余（年底伏累计装机达到.5GW，风电累计装机达到.72GW，风光累计装机总容量GW）；2）根据《风能北京宣言》，“十四五”期间保证年均新增装机50GW以上，以年的累积装机容量GW来计算，年累计装机容量将不低于GW；3）根据全球能源互联网发展合作组织，年风电装机将达到5.36亿千瓦，约占电源装机总量的18.2%，其对应年均新增装机容量也略超50GW。
具体来看，“十四五”规划在东北、华北、西北、西南等地区规划了九大清洁能源基地和五大海风基地，囊括了17个省份，各省份都规划了大规模的“十四五”期间新能源项目建设计划，其中宁夏、河北、黑龙江等北方省份的风电规划容量较大。根据国家能源局新能源和可再生能源司司长表示，到“十四五”末可再生能源的发电装机占我国电力总装机的比例将超过50%。
2、成本角度：
风电平准化度电成本大幅下降，陆风已实现平价，海风存在空间。过去10年，陆上风电、海上风电的总安装成本分别下降31%和32%，平准化度电成本分别下降56%和48%，降幅明显。美元汇率以6.计，则年陆风的度电成本为0.25元，成为各类新能源发电的最低水平，海风的度电成本为0.54元，目前仍高于陆风和光伏。
招标价格持续下降，风电降本趋势保持。
陆风方面：年9月，3S级别机组的全市场整机商参与的投标均价为2,元/千瓦，相比年年初降幅达21%；4S级别机组的全市场整机商参与的投标均价为2,元/千瓦，相比年年初降幅达22%。
海风方面：据北极星风力发电网统计的年21个海上风电机组公开招标项目，其平均单机价格约为元/KW。而年11月中广核象山涂茨海上风电场风机采购开标，共5家整机商参与投标，最低报价为中国海装，投标折合单价为元/KW，所有投标人平均单价为元/KW。年10月华润电力苍南1#海上风电项目风机(含塔架)采购项目开标，共5家整机商参与投标，最低报价为中国海装，投标折合单价为元/kW，所有投标人平均单价为元/KW。海风机组价格较年已有较为明显的下降，降幅接近元/KW。
3、招标情况角度：
在此之前的年是国内招标高峰期，这是因为风电的建设周期一般为1~2年，年招标的项目基本可以在年底前完成并网享受国补。年前三季度，国内公开招标市场新增招标量41.9GW，比去年同期增长了.1%，相较于在风电抢装潮影响下的年前三季度高峰招标量的49.8GW也几乎持平，风电的发展进度并没有在抢装的热情褪去后有所衰减。
2.1.2.制动器占风电成本比例较小，大型化下价值量提升
制动器仅占整机成本的1%-2%。根据中国产业信息网，在包含塔架的情况下，风电制动器在风电整机造价中占比仅为1.32%，不包含塔架时比例在1.8%左右，整体价值量占比较小，所以我们认为并非风机降本的主要环节，在降本环境下压力不大。
风机大型化趋势下，制动器单位价值量有望提升。风机越大单台风机对制动器的需求数量也会提升，比如3MW的风机需要6～7台制动器，而5WM的风机可能就需要9～10台。同时单个制动器的价格也有所上升，比如海上风机离岸远，维护费用高，作业工况复杂，防湿防潮防漏油等性能要求更高，所以对应产品价格更高。
“十四五”期间新增风电制动器空间百亿元。根据前文表述，十四五期间年均新增装机容量至少在50GW，累计至少GW的新增量，其中根据各大海风基地的规划，海风合计新增容量在50GW左右。同时，根据目前最新的招标价格，陆风风机以元/KW的价格计算，海风风机以元/KW的价格计算（海风尚未实现平价以略低于目前招标价格计算），陆风中制动器价值占比以1.8%计算，海风由于功率较大，价值占比以2.0%计算风电领域制动器的合计新增空间超亿。
2.2.*机面临升级换代，新机型配套工装企业利好
“十四五”规划指出，要加快国防和*队现代化，实现富国和强*相统一，加快*队机械化、信息化、智能化融合发展。*的十九大以来，逐步形成了从年实现建*一百年奋斗目标，到年基本实现国防和*队现代化，再到本世纪中叶把人民*队全面建成世界一流*队的战略安排的“三步走”蓝图。
国防*费投入持续增加。近10年我国国防预算支出逐年增长，年中国*费支出为.43亿元人民币，比年增长6.8%，国防预算增速也一直高于我国GDP增速。
武器装备费所占*费比例持续增加。我国国防费支出主要由人员生活费、训练维持费和武器装备费三部分组成。年三项费用各自占国防*费的比例分别为34.9%/31.9%/33.2%，基本上各占1/3，近年来装备费逐年增加，到年武器装备费达到四千亿元，占比提升至41%，远高于另外两项支出，年继续小幅增加。
工装是保证航空产品质量的关键产品。工艺装备简称“工装”，飞机工艺装备是指飞机制造国产所需的夹具、模具、量具和工位器具的总称。飞机工艺装备是飞机制造的必备装备，由于航空产品是一种高技术、多学科的复杂产品，品种多、批量小，针对不同的零件、组合件、部件使用专用工装。飞机工艺装备可以分为标准工艺装备和生产工艺装备两种。
工装成本约占总成本20%~30%。工装的设计、制造周期一般占航空新产品研制周期的40%左右，工装的成本占总成本的20%~30%左右。在西方国家歼击机机体的研制过程中，工装的费用占总研制经费（约近10亿美元）的16.5%-19.5%。如苏一27飞机全机采用的工装总数约达项,其中标准工装约有项，生产用工装约为项。在MD-82飞机生产中,原麦道公司采用的工装种类繁多、数量巨大、总数高达项。
在当前国内外环境下，航空企业必须能够快速的响应国内外形势的要求，在短时间内生产出所需要的产品。这就要求航空企业中的工装必须能够满足不断变化的航空产品的需求，敏捷、快速的满足航空产品生产的要求。
工装市场回暖，21年民用市场近亿。根据e-works数据，-年，我国民用航空工装市场规模从亿增至亿元，受全球疫情影响，年市场规模有所下滑。
根据中商产业研究院预测，年我国民用航空工装市场规模可达亿元。
机匣是重要的承力部件，结构各异、加工复杂。发动机是飞机的“心脏”，机匣是航空发动机的重要零件之一，它是整个发动机的基座，是航空发动机上的主要承力部件，其外形结构复杂，不同的发动机、发动机不同部位，其机匣形状各不相同。由于航空发动机机匣具有各种复杂形状的凸台和型腔等集合特征结构，而且机匣在壁厚方面变化较大，对加工提出了很高要求。
反推装置为关键减速装置，但目前依赖进口。反推装置的原理是利用导流板使发动机喷气的方向发生偏转，从而给飞机产生一个向后的力，使飞机在着陆滑跑过程中尽快地减速。反推装置市场集中度较高，主要被奈赛、赛峰短舱、柯林斯航空系统等国外企业占据，壁垒较高，且研发周期长，市场进入难度较大，欧洲地区反推装置市场几乎处于垄断。在年全球反推装置市场需求量约为套，对应约17.8亿美元，预计到年或将突破套，达到20亿美元以上。（报告来源：未来智库）
3.核心竞争力：龙头地位稳固，业务拓展打开天花板
3.1.竞争优势明显，积极开拓海外市场
公司是工业制动器龙头企业，市场占有率约45%。据《中国重型机械工业年鉴（）》统计，制动器行业排名前4位企业基本占据了制动器产品市场80%左右的份额，而仅华伍股份的市占率就有43.46%，利润总额比第二到第四企业的总和还多，其在产品的技术水平、研发能力、市场占有率方面有明显优势。根据公司近期公告，目前风电制动领域整体市占率约45%，市场份额保持稳定，与年保持一致。
公司的海外业务在不断拓展。年公司收购了瑞士福尔卡摩擦片有限公司90%股权，扩大在轨道交通、工业制动摩擦材料等领域具备的优势，并以此为平台，建设海外研发能力，提升全球品牌影响力，积极拓展海外市场。公司还在风力发电领域，向西门子歌美飒、Nordex、GE等海外客户提供样机，推进产品认证等相关工作，还与西门子歌美飒签订了小批量供货订单，初步取得海外风机制动器市场的突破。公司的国外销售额基本保持上涨的趋势，但在年受到海外疫情的影响，收入产生些许波动。
绑定港机振华重工，传统领域保发展。全球港机龙头企业振华重工是公司的股东之一，同时公司也是振华重工制动产品的供应商，年对振华重工的销售额占营收比例达到24.22%，公司初期对振华重工的高销售比例是公司成为制动器龙头的根基，但目前振华重工的销售份额逐步下降，而公司制动器业务整体营收逐步增长，意味着其他领域多点开花。
3.2.风电业务需求增加，带动业绩增长
积极布局大兆瓦产品，保障龙头地位。公司风电制动器产品广泛运用于风力发电主机制动系统中，在风电制动器领域，公司已达到国际先进水平，公司风电偏航制动在全国范围内保持市场领先地位。公司在国内风电市场销售连续3年大幅增长，年复合增长率达到62.24%。年公司国际风电市场开始取得一定突破，获得西门子歌美飒风机制动器订单，为未来海外市场的开拓打下一定基础。针对海上风电大兆瓦风机的发展趋势，结合金风科技8MW、明阳风电5.5MW、7MW、湘电股份5MW、4MW等海上机型主机的技术要求，开发了相应规格的主轴制动器、偏航制动器和液压销定销，已经实现批量销售。
身为全球海上风电创新排名第一位的明阳智能连续多年均是公司的前五大客户，其主营业务包括新能源高端装备、兆瓦级风机及核心部件的开发设计、产品制造、运维服务、新能源投资运营，其每年新增装机容量逐年增加，客户对风电制动器的订单量创新高，对其销售额也呈现逐年增长态势，到年公司对其销售额达0.6亿元，占总营收4.6%。
3.3.航空*工蓄势待发，有望成为新的业绩增长点
长沙天映：为数不多的*民飞机维修服务商。在*用无人机领域，随着我国*用无人机近年来的快速发展，其在数量和技术的不断提升，会涉及到子系统的改型升级，因此*机维修市场广阔。控股子公司长沙天映是国内目前少数具有*机维修资质的民营企业，同时也是“贵飞联合体”的核心成员单位，其主要从事航空装备、飞机试验和维修检测保障设备等的研发和制造，过去几年中积累了某型无人机的维修经验，作为从事*机维修的专业企业，长沙天映将充分受益行业发展需求。
安德科技：掌握核心技术，工装及航空零部件的重要供应商。*用航空发动机领域一直以来被称作工业皇冠上的明珠，是*机价值构成中占比最高的一部分，在国产发动机性能稳定性和寿命仍有提高空间，我国航空发动机产业仍是处于需求空间非常广阔的阶段。公司全资子公司安德科技主要业务为工艺装备、航空发动机机匣及反推等部件和零件的研发和制造，在*用航空零部件制造领域有着良好的口碑和扎实的研发实力，是成飞公司、航发科技等知名企业的重要供应商。在发展过程中主要立足复材工装、钛合金工装、型架，参与诸多型号工装设计制造，为客户设计制造复材工装（成型/胶接/自动铺丝），钛合金工装（热拉伸模/热压模、焊接/时效/机加夹具），装配型架。安德科技主打的某大型涡扇发动机机匣及反推装置市场需求将有望放量增长，同时依托丰富的工艺装备经验，积极布局新型涡扇发动机及机身等市场的配套业务，未来将受益于成飞、航发科技、西飞等主机厂规模不断扩张带来的发展机遇。
3.4.客户积累浑厚，巩固市场地位
公司技术创新这一核心竞争力的优势，离不开公司拥有的稳定的优质客户群的支持：
公司以重型装备领域为代表的工业制动技术和产品的主要客户包括振华重工、中国宝武钢铁集团有限公司、中联重科股份有限公司、三一重工股份有限公司、太原重型机械（集团）制造有限公司、大连重工起重集团有限公司等业内知名企业，并配套振华重工的港口机械产品出口到全球70多个国家和地区的大型港口。
风电产品客户基本涵盖了国内主要风电设备主机厂商，其中包括金风科技、广东明阳、远景新能源、浙江运达、湘电股份、上海电气、东方电气、国电联合动力等，且是国内唯一一家西门子风电全球合格供方。
轨道交通制动系统的主要客户为中国中车集团。
公司*工业务方面有着较好的客户资源优势，安德科技及长沙天映密切跟踪*工主机厂重点型号产品配套研发，经过多年发展，和大型主机厂建立长期牢固的合作关系，形成了*工主机厂的优质客户资源。
4.盈利预测
公司目前的主要业务为制动器类（含风电、港机、工程机械等领域）、*工类（含航空零部件及飞机维修）、金属管材等业务，我们根据公司业务布局及历史业绩情况做出估计：
1）制动器类：受益于风电行业景气值，风电制动系统为公司制动器类业务的主要增量，起重运输制动系统根据绑定的客户情况将维持稳定缓步发展。因此假设21-23年，起重制动系统对应收入分别为4.10、4.72、5.43亿元，风电制动系统对应收入分别为5.50、7.00、8.50亿元。
2）*工类业务：飞机面临换代需求，子公司安德科技的工装业务将受益于配套机型，因此预计21-23年，*用航空零部件业务对应收入分别为1.20、2.10、3.80亿元，劳务收入（含*机维修）业务对应收入分别为0.62、0.75、0.82亿元。
3）金属管件及阀门业务：此业务预计保持稳定，但受到钢材价格影响，预计短期内毛利率会受到影响。预计21-23年，此业务增速以5%增速增长，对应收入分别为1.79、1.88、1.98亿元
基于此，预计-3年公司营业收入分别为14.28亿、17.61亿、21.81亿，YOY为8.60%、23.36%、23.81%；归母净利润分别为2.32亿、3.01亿、4.18亿，YOY为41.18%、29.52%、39.12%，对应PE27X、21X、15X。
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