（报告出品方/作者：海通证券，冯晨阳、潘莹练、申浩）
1.特色鲜明瓷砖龙头，向整体家居解决方案提供商迈进
东鹏集团创始于年，股份公司成立于年11月。公司主要产品包括瓷砖和洁具，此外还生产销售木地板、涂料等产品，致力于成为国内领先的整体家居解决方案提供商。
原材料、能源等成本上涨以及信用减值计提使公司21Q1-3利润承压。公司业务持续发展，公司实现营业收入、扣非后归属母公司股东净利润分别为71.58亿元和7.48亿元，分别同比增长6.02%和4.07%。21Q1-3公司实现营业收入、扣非后归属母公司股东净利润分别为57.38亿元和2.92亿元，分别同比变动20.33%和-36.27%，21Q1-3公司毛利率和净利率分别为28.92%和6.81%，分别同比下降6.34个百分点和4.07个百分点。我们认为，公司21Q1-3利润承压一是因为原材料、能源和包装材料等大宗原材料价格上涨增加公司综合产品成本，二是恒大商票逾期未能兑付，公司对应收款减值进行重估，增加信用减值1.82亿元。
截至20年年报披露，公司实际控制人是何新明和何颖，二人是父女，通过宁波利坚、佛山华盛昌、广东裕和间接控制公司45.21%股权。我们认为，公司具有非常鲜明的两个特点：一是公司零售端起家，规模大，现金流良好；二是公司产品品类丰富，长期目标是打造整体家居解决方案提供商。
1.1零售端起家，规模大，现金流良好
公司是以零售为主打的瓷砖企业。根据公司21年2月26日投资者交流纪要披露，公司大C端（C+小V）业务占比80%，有瓷砖经销商家，瓷砖经销商门店家；卫浴经销商82家，卫浴经销商门店家，此外，公司还有家瓷砖直营店/展厅，2家卫浴直营店/展厅。公司终端数量高于蒙娜丽莎（多个专卖店和网点，截至21年2月），以及帝欧家居（个门店的规模，截至21年6月底），是上市三家瓷砖企业中终端规模最大的企业。
行业里面销售规模最大陶瓷企业是唯美集团，年销售额.91亿元。公司年营业收入67.52亿元，高于蒙娜丽莎38.04亿元和帝欧家居55.70亿元，在上市瓷砖企业中收入规模最大。我们认为，在消费建材的众多品类中，规模大所带来的优势和壁垒在瓷砖行业尤为凸显。从需求端来看，B端sku少，规模效应明显，B端规模大企业成本优势明显；C端门店前期需要投入，以公司为例，若以每平米元的装修补贴、门店平均平米计算，要达到公司现有店面规模，需要20亿元投入。因此，我们认为公司当前规模形成了比较深的护城河。
同时，由于公司是主打零售端，经销比例在可比上市公司中较高，因此公司整体现金流也比较好。从收现比和净现比的角度，公司20年收现比和净现比分别为1.17倍和1.58倍，高于同行业上市企业。
1.2品类丰富，打造整体家居解决方案提供商
相比于同行业上市企业，公司产品品类更加丰富，20年收入84.68%是瓷砖，12.88%是卫生洁具。从毛利率的角度看，20年瓷砖业务毛利率较高，达34.29%。从产销数据看，公司瓷砖和卫浴产品都有部分采用OEM模式。
公司整装卫浴涵盖陶瓷、智能、浴室家具、龙头五金、休闲卫浴五大类，拥有广东佛山、江西丰城、重庆永川和江门鹤山4大生产基地。现公司拥有12型高压坐便线、德国Riedhammer隧道窑、以及获得国家首台套的微波干燥辊道窑：全长米，通过自动化系统无缝对接到下一环节，整个干燥周期相对传统干燥模式缩短81%。
2.长期看瓷砖行业集中度提升趋势不变，当期时点经销业务重要性增强
2.年陶瓷砖产量止跌微升，新建住宅是瓷砖最大需求
20年我国陶瓷砖产量止跌微升，建陶企业数量收缩。根据陶瓷信息网百家号援引中国建筑卫生陶瓷协会数据，年我国建筑陶瓷产量84.74亿平方米，同比增长3.03%，瓷砖产量结束连续3年下滑。从产区来看，江西和广西是增速最快两个区域，同比增速超过40%。但是出口量仍下滑，20年我国陶瓷砖出口同比下降19.23%到6.22亿平方米。同时，年我国规模以上建筑陶瓷企业家，同比减少67家。整个十三五期间，建陶企业减少家，退出数量占比22.5%；现有建陶生产线数量条，五年来减少条，减少23.8%。
从需求角度，新建住宅是瓷砖最大需求领域，年占比约为48.51%。假设一套住房建筑面积平均为86.81平方米，使用面积为73.90平方米，地面的60%和墙面的20%铺贴瓷砖，3%的施工损耗量，二手房瓷砖消费量与新房比为3:7。对于基建项目，按照1:1配臵瓷砖，测算出年新建住宅的瓷砖消费量占瓷砖整体消费量的48.51%。
2.2长期趋势看，大行业，小公司的瓷砖行业将向头部企业集中
公司20年瓷砖生产量是1.18亿平，按照行业20年瓷砖产量84.74亿平计算，公司占比1.39%。同时，20年蒙娜丽莎瓷砖生产量1.14亿平，帝欧家居瓷砖生产量1.31亿平，分别占比1.35%和1.55%，占比都较低，我们认为，我国瓷砖行业呈现大行业，小公司的特点。但是从国际经验看，瓷砖行业能够走出大公司，我们之前测算Mohawk和LAMOSA市占率基本上能达到所在国50%左右，因此我国瓷砖头部企业市占率提升空间仍大。
下游地产集中度提升倒逼瓷砖行业集中度提升。20年房地产销售面积市场集中度CR10、CR50和CR分别为21.46%、40.63%和47.87%，高于17年15.38%、27.56%和32.87%水平。而大房地产商更偏向选择头部供应商企业，根据IT援引《年度中国房地产产业链战略诚信供应商研究报告》，公司在房地产建筑陶瓷品类中首选率为8.26%，位居第五，而排名前十的建筑陶瓷企业品牌合作首选率合计为80.24%，可以看出头部瓷砖企业更受地产商欢迎。
头部瓷砖企业抗风险能力更强。根据公司招股说明书披露，20H1公司化工材料、煤、天然气及瓦斯气/焦炉气分别占成本比例为13.46%、5.92%、10.71%。21Q3能源成本上涨较多，以煤和天然气为例，煤如果选取秦皇岛动力煤（Q，山西产）市场价，21Q3日均价是.46元/吨，同比20Q3的.41元/吨的日均价增长98.55%；天然气如果选取市场价：液化天然气LNG：全国指标，该指标21Q3均价为.92元/吨，20Q3为.20元/吨，同比增加.82%。
年规模以上建筑陶瓷企业销售利润率为6.32%，公司、蒙娜丽莎和帝欧家居三家上市公司净利率都高于行业整体水平，头部企业盈利能力更强。因此在行业上游价格大幅上涨的情况下，我们认为头部企业具有更强的抗风险能力，能够不断提升市占率。（报告来源：未来智库）
瓷砖品类在消费建材中属于重资产投资，投资壁垒更高。以公司19年数据为例，公司整体外协金额占比30.86%，按照19年67.52亿总收入进行估算，公司自有产能贡献46.68亿元。我们假设自产和外协的净利率与公司整体净利率保持一致，则按照19年公司11.74%的销售净利率计算自产对应净利润为5.48亿元。按照年度加权固定资产等于（期初固定资产+期末固定资产）/2进行计算，年公司加权固定资产为29.11亿元，因此公司自有产能的固定资产利润率为18.82%。
对比消费建材其他品类，比如防水和涂料，以东方雨虹和三棵树为例，-年两家公司的固定资产利润率平均数分别为66.62%和43.33%，以年单年来看，东方雨虹和三棵树固定资产利润率分别为56.23%和50.17%，都高于公司年水平，说明瓷砖在消费建材品类中具有重资产的特性。因此，行业投资壁垒更高，我们认为，头部企业具有更强资金实力和融资优势，更容易实现扩张，同时，当行业面临风险步入下行期之后出清的中小企业，也更难在行业转好时恢复正常运营。
建材行业节能减排势在必行，将加速瓷砖行业出清。建筑行业是我国能耗大，碳排放多的行业，在年第75届联合国大会一般性辩论上，我国提出将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于年前达到峰值（简称‘碳达峰’），努力争取年前实现‘碳中和’的承诺。根据国际燃气网援引中国建筑卫生陶瓷协会调研数据，我国建筑卫生陶瓷行业年产值只占全国GDP的1%，而能源消耗却占到全社会总消耗量的1.7%，其中30%天然气资源被用于建筑卫生陶瓷行业。
根据岩板产经信息